Dez anos atrás, o mercado de fundos imobiliários reunia cerca de 200 mil investidores. Hoje são 3,3 milhões de pessoas físicas, em 450 fundos listados que somam R$ 200 bilhões em valor de mercado. Os números foram apresentados por Rossano Nonino, conselheiro do Grupo Fator e do Grupo JCC, CEO da Reico Residencial e professor do Insper, ao abrir o painel “FIIs: estruturas consolidadas, desafios e aprendizados do mercado”, do Primeiro Fórum Secovi-SP Fundos Imobiliários 2026+, que ele mediou. Segundo Nonino, metade desses investidores tem menos de R$ 100 mil aplicados em fundos imobiliários. “A gente não está competindo com o cara que compra uma loja, que compra um box, que compra apartamento para locação. A gente está competindo, muitas vezes, com o dinheiro de renda fixa dele”, afirmou.
O financiamento do setor também mudou de fonte. “A poupança não está crescendo, ela está sangrando há cinco anos. Essa é a grande fonte de recursos que o Sistema Financeiro da Habitação sempre usou para fazer financiamento imobiliário”, disse Nonino, que vê “mais e mais os empreendimentos serem financiados via CRI e menos via SFH”. André Freitas, CEO e CIO da Hedge Investments, estimou que o mercado de capitais passou de pouco mais de 30% do financiamento imobiliário, em 2019, para cerca de 50%. No mesmo período, segundo ele, os fundos de CRI saíram de 19% para quase 41% do índice dos fundos imobiliários (IFIX).
Flávio Cagno, gestor de fundos da Kinea, afirmou que o CRI deixou de ser nicho. “Ele é estrutural hoje, não é mais algo pontual, nichado, como já foi muito tempo atrás”, disse. Para ele, a principal ameaça é fiscal: a tributação dos dividendos, que deve voltar ao debate com mais força no início do ano que vem, reduziria a captação num momento já difícil. “Isso não é uma defesa de classe, mas uma constatação de que o setor vai ser impactado se houver essa concretização da tributação”, afirmou. Cagno rebateu o argumento de que o instrumento beneficia os mais ricos e disse que os fundos que compram CRIs de projetos imobiliários são detidos por investidores médios. “A gente não pode ter uma discussão simplista de que essa isenção tem que ser encerrada porque ela é uma distorção e porque atende o ultra-rico. A gente tem que botar muita luz na caixa-preta para não prejudicar uma indústria que demorou 30 anos para ficar de pé”, sentenciou.
Freitas ampliou o argumento. Segundo ele, descontada a dupla contagem entre CRIs e fundos, o estoque de fundos imobiliários soma R$ 270 bilhões, cerca de 3% da dívida pública federal, que ele estimou em R$ 10 trilhões. A poupança privada, disse, financia projetos que o poder público tem dificuldade de realizar. “Se ele te tributar, ele não vai pegar o dinheiro que tributou de você e destinar para o que você ia fazer, que era fazer um prédio, fazer um shopping, fazer uma linha de energia”, afirmou. Nonino perguntou se tributar só LCI, LCA e LH deixaria os FIIs mais atrativos, e Freitas respondeu que a discussão dificilmente pararia aí: “Esse bloco se move junto”.
Sobre a evolução das estruturas, Nonino lembrou que os primeiros fundos tinham um único ativo, como um shopping ou uma torre de escritórios, e que depois vieram os multiativos, os de CRIs, os de fundos e, mais recentemente, os hedge funds imobiliários, que dão ao gestor liberdade para investir em qualquer ativo permitido a um FII. Alessandro Vedrossi, sócio-diretor responsável pela área imobiliária da Valora, descreveu o modelo. “Você está dando um cheque em branco para o gestor para ele, na melhor capacidade dele, olhar e falar: esse é o momento de investir em galpão e não em shopping, ou de colocar dinheiro no escritório, ou de comprar mais CRI IPCA e menos CDI”, explicou. Para ele, a mesma lógica deve chegar aos fundos de tijolo, com menos flexibilidade por causa da menor liquidez. Sobre o dilema entre papel e tijolo, afirmou: “São duas coisas tão diferentes do ponto de vista de tese de investimento que não é uma discussão de um ou outro. É uma discussão de qual o tamanho da exposição que eu vou ter para papel nesse momento”.
Com os juros altos, o crédito ao incorporador ficou mais seletivo. Nonino contou que, na estruturação de crédito em que atua, o spread subiu de CDI+2 para CDI+5 ao longo do último ano, com exigência de vendas e de capital do incorporador, até um ponto de inflexão. “Tem um limite no que você consegue cobrar de taxas do incorporador que você não mata o cara”, disse. Cagno concordou que a taxa não resolve o risco. “O aumento da taxa é um remédio muito pobre para resolver uma deterioração de risco”, afirmou. A fórmula, resumiu, é “menos taxa, mais segurança”, com “um real alinhamento do sponsor em termos de equity”, numa relação que ele comparou a “uma espécie de casamento com os empreendedores”, com momentos bons e ruins.
Para Vedrossi, o incorporador que enxerga o gestor como parceiro faz diferença desde a originação até o acompanhamento depois da operação. Ele lembrou que o gestor é um intermediário. “Não é que aumentou o spread e o dinheiro vem para a gestora. No final do dia a gente está no meio do caminho que vai repassar o dinheiro para a professora aposentada de Birigui, que é a nossa investidora”, disse. Segundo ele, com os juros no patamar atual, fundos com parcela relevante em desenvolvimento são penalizados no mercado secundário, porque o investidor clássico quer receber dividendo todos os meses. “Não adianta a gente querer fazer o produto mais bonito que a gente acha, a gente tem que fazer o produto mais bonito que vende”, concluiu.
Nonino disse que o investidor, pessoa física ou institucional, tem hoje “cabeça de FIDC”: prefere prazo determinado e quer que o incorporador assuma parte do risco inicial. “Se você chega para esse cara e fala: tenho uma oportunidade de CDI+7 equity, com capital de risco total no empreendimento, ou CDI+2 numa estrutura de subordinação, ele vai para o CDI+2. O cara está valorizando segurança”, afirmou. Para ele, a expectativa de retorno de quem coloca capital em projeto é inelástica em relação aos juros. “Como esse número é flexível para a renda fixa e inelástico para o risco total, o mercado some nessa época de juro alto”, disse. Freitas observou que o movimento transforma fundos de tijolo em fundos de renda fixa, com cotas seniores e subordinadas, e que em 2026 grande parte dos negócios foi feita assim. “Você tem que ver qual é a qualidade da subordinada, se ela tem realmente na hora que for necessário”, afirmou.
No fim do painel, Nonino retomou a dificuldade, citada no painel anterior, de captar com a cota abaixo do valor patrimonial e levou um pleito ao Secovi-SP. Segundo ele, o valor patrimonial de um fundo de tijolo é a soma dos laudos de avaliação dos imóveis, enquanto o preço da cota equivale, por definição, ao valor de liquidação forçada, o que faria as cotas negociarem, na normalidade, com deságio de 10% a 20%. “Uma briga muito boa do setor seria mudar a norma de maneira que o valor que constasse no valor patrimonial dos fundos fosse o valor de liquidação forçada e não o valor de avaliação cheio do imóvel”, disse. “O pessoal do Secovi está muito mais aparelhado nos meandros para chegar lá, mas é uma briga boa para a gente comprar.” Vedrossi respondeu que não sabia se concordava e que precisava pensar a respeito. Freitas defendeu avaliar caso a caso. “Na maioria das vezes não vale a pena fazer abaixo do patrimonial, mas vai ter casos que justificam”, afirmou.
O presidente do Secovi-SP, Jorge Cury, que acompanhava o debate da plateia, apresentou outra proposta: equiparar os FIIs aos Fiagros, fundos das cadeias do agronegócio, na regra que difere o imposto de renda de quem integraliza o fundo com um imóvel pelo valor contábil. Segundo ele, o mecanismo atrairia as holdings patrimoniais, usadas por muitas famílias nas últimas décadas. “Se a gente conseguisse equalizar a regra do Fiagro, diferindo esse imposto de renda para as cotas do cotista do fundo imobiliário, eu acho que a gente vai dar uma turbinada nesse segmento”, afirmou. Nonino esclareceu que o ganho de capital só seria pago na venda das cotas. Cury disse que vai levar a ideia ao vice-presidente extraordinário de Fundos Imobiliários da entidade, Fernando Crestana, e aos advogados, para tentar mudar a lei ou uma regulamentação em Brasília. “Vamos ver o que a gente pode encampar”, concluiu.
Freitas, que disse ter participado da discussão que criou o Fiagro, contou que a regra nasceu para permitir a integralização de fazendas antigas, de custo baixo, sem um imposto “colossal”, e que se tentou incluir os FIIs, mas prevaleceu a ideia de “uma coisa de cada vez”. Como o Fiagro copiou quase toda a regulamentação do fundo imobiliário, disse, “fazer essa reivindicação é muito fácil”.